观点指数 近日，瓴寓国际宣布签约杭州美浓智谷，为项目提供514套租赁住房的运营管理；三个月前，旭辉商业已签下同一项目的商业运营。这栋总建筑面积约24万平方米的楼宇，其商业与公寓部分分别交由旭辉旗下两个对应业务板块承接。

在房地产行业由增量开发转向存量运营、传统开发商逐步退出持有环节的背景下，险资与产业型资本通过基金、股权收购等方式成为商办、公寓等存量资产的主要持有方。

随着产权与运营分离，轻资产运营方转而扮演“内容生产者”的角色：以品牌、团队与标准化体系为空间注入内容，并收取保底管理费与超额分成。其中，能够跨业态承接非标资产，并把单项目解法沉淀为集团化能力的运营方，有机会成为资金方长期的内容合伙人。

一栋楼的跨业态解法

美浓智谷项目地处杭州西湖区紫金港科技城核心腹地。项目总建筑面积24.26万平方米，由1栋148.1米高的32层主楼、1栋94.5米高的17层副楼及4层裙房组成，聚合商业、办公、公寓等多元业态。紫金港科技城位于杭州城西科创大走廊东部起点，紧邻浙江大学紫金港校区，周边集聚西湖大学、浙大紫金科创小镇等科创平台；所在的三墩片区早年是西湖科技园厂房集中区，近年逐步转向科创载体与总部办公。

项目业主浙江美浓世纪集团以纸包装为主业，缺乏综合体运营经验；而商业、办公、公寓三种业态需分别运营至形成稳定现金流，已超出其能力范围。

在该合作框架下，商管获得的是运营权，产权仍归业主。旭辉商业输出招商、运营、企划、租户管理与物业统筹服务，按约定收取基础运营管理费，并在租金超出约定基线后按比例参与超额分成。其产品线覆盖旭辉广场、社区商业旭辉里与TOD综合体，同时承接老旧商场改造。

瓴寓承担的是另一类任务。副楼需改造为约500套人才公寓，涵盖产品改造、招租、租客运营与系统管理，收费同样为基础管理费加租金超额分成。这类产品瓴寓已有积累：南京青晏阁、上海松江西部科技园柚米社区两个3.0产品在7月实现满租，后者同时被装入Pre-REITs基金。截至2026年6月末，其管理规模突破15万间、开业约10万间。

基础管理费覆盖驻场团队与系统成本，是保底收入；超额分成挂钩出租率与租金水平，是风险收入。业主承担资产估值与市场下行风险，运营方承担招租与收缴环节的执行风险。轻资产并未消灭风险，只是将风险重新分配给更具管控能力的一方。

同一家企业的两个板块承接同一栋楼，价值不止于简化协调。商业与公寓的客群高度重叠，均为紫金港科技城的上班族和浙大紫金港校区周边的青年；招商与招租节奏需要错开，商业率先形成氛围、公寓随后趋于稳定；动线、车位、物业界面也由同一团队统筹。若各业态分头管理，业主须自行承担统筹协调职能。

这类合同得以签订，前提在于运营方确实比业主更懂运营，且权责边界事先厘清，市场下行时才不至于相互归责。超额分成则使双方在租金上行时共同受益、在招租不及预期时共同承压。旭辉在该项目中扮演的内容合伙人角色，其内涵正在于此。

美浓项目的意义不止于单个案例，它更像一个入口。两份合同背后是同一种能力要求：跨业态理解资产，把非标空间改造成可运营产品，再用结果挂钩的收费兑现价值。这种统筹，单业态服务商很难独立完成。

从入口到资本闭环

旭辉签下这份合同的底气，来自前后端形成的协同闭环。

从旭辉的整体布局来看，集团拥有旭辉建管、瓴寓公寓、旭辉商业等多个协同的轻资产板块，建管位于前端承担项目获取与开发管理，旭辉商业与瓴寓位于中端承接商业与公寓运营，永升服务提供物业基础服务，资管位于后端对接资金方。各板块位置虽不同，但前后协同关系明确。

其中，旭辉建管已成长为核心增量业务。据披露，截止2026年6月底，旭辉建管累计布局90城、签约项目超310个、合约面积约4900万平方米，2026年上半年新签代建面积约783万平方米。具体合作分五类：政府代建对应保障房、安置房、市政配套与城市更新，委托方是城投与平台公司，按进度收取基础管理费加达标奖励；资本代建对接AMC、险资与基金，承接不良盘活、存量续建与保交楼；企业定制代建服务国企、民企自有土地；商业代建覆盖购物中心、写字楼与产业配套，可联动商管接管运营；管理咨询轻量输出方案与流程。

虽然目前代建业务整体利润空间有限，但管理层仍坚持深耕，核心目的在于留存专业开发运营团队。行业调整期，开发岗位收缩、人才流失是普遍现象，持续的代建项目使工程、成本、招采、营销等专业团队得以完整保留，守住房企最核心的人才竞争力。建管按货值或投资额收取基础管理费，并按节点收取绩效激励，收费与结果挂钩，回款周期覆盖项目全周期，也可为后端业务持续输送项目来源。

项目建成后，旭辉商业与瓴寓承接运营环节。商管以委托运营为主，据旭辉商业披露，其在管面积超过350万平方米、项目逾35个、布局20余城，2026年以来接连落地上海金鼎TOD商业综合体及演艺中心、南通金沙新天地与金沙滩、杭州美浓；业主持有产权，商管输出招商、运营、企划与租户管理，收取基础运营管理费并参与租金超额分成。

瓴寓负责公寓产品改造、招租与租客运营，截至2026年6月末管理规模突破15万间、开业约10万间，收费结构与商管一致。

永升服务与集团形成业务协同关系，承接建管交付项目与商业、长租项目的后端物管，使开发、运营环节之后的基础服务不断档。

资管把前面几个环节串联为闭环。按照旭辉管理层规划，资金方主导募资，项目方专注运营，规避重资产高杠杆风险。建管新拓、存量盘活、不良资产、保租房与商业存量都可以成为底层资产来源，资产成熟后装入基金，运营方持续收费，退出时参与收益分配。

例如瓴寓2025年已与中信金石基金设立租赁住房Pre-REITs基金并负责运营，把上海松江西部科技园柚米社区作为种子资产装入，孵化公募REITs上市。

各板块之间的承接关系，决定了这套布局的商业含义。建管按货值收取开发管理费，商管、瓴寓按租金收取运营管理费，物管按面积收取物管费，资管按资产规模收取管理费并在退出时分成。同一笔资产从开发、运营到退出，经历三轮以上收费，摆脱了一次性获取开发差价的传统路径。建管贡献的收入未必最多，却决定后续几条线是否有项目可做，这正是其入口位置的价值。

目前，旭辉已形成“入口+承接”的阶段性落地：由建管获取项目，商管、瓴寓、物管承接后端运营，收费按月、按季形成现金流，为后续资本闭环打下基础。整体来看，模式方向清晰，协同价值正在逐步显现。

当然，模式进一步成熟仍需关注几类挑战：一是不同专业团队在考核与风险偏好上存在差异，需要建立更顺畅的协同机制；二是品牌共用意味着各板块需共同守住统一交付标准，以稳定整条线的委托信任；三是小型项目对团队成本适配提出更高要求，需要通过标准化、集约化和共享服务提升经济性，内部结算机制也需持续校准；四是资管环节涵盖募资、结构设计、估值与退出，对运营能力边界和跨周期管理提出更高的要求，架构有效性仍需经过多个完整周期检验。

行业经验也提示，基金结构可将项目风险更多放在基金层面，但并不会消除周期风险。2008年金融危机前后，铁狮门部分基金在高位收购物业后经历亏损，说明审慎估值和周期管理尤为重要。

当前，旭辉“资本闭环”仍处于培育和验证阶段，更多资产能否装入基金、能否顺利退出并在退出后实现再募集，仍需在实践中逐步跑通。

轻资产“护城河”，内容定胜负

在过去的几年内，市场重心逐渐由增量转向存量。国家统计局数据显示，2026年1月至9月，房地产开发投资53364亿元、同比下降20.6%，新开工面积34031万平方米、下降24.9%，竣工面积23271万平方米、下降25.1%，新建商品房销售面积56483万平方米、下降13.2%，增量开发各环节同步收缩。据住房城乡建设部数据，前九个月二手房网签面积61746万平方米、增长10.7%，比新房多出5263万平方米。存量房交易规模已超过新房。

商办领域的调整更深。国家统计局数据显示，同期商业营业用房开发投资下降25.9%、办公楼下降21.0%。传统开发商普遍压缩重资产开支，通过出售产权、保留运营、委托管理等方式退出持有环节，把资源转向管理费驱动的轻资产业务，角色也由资产持有人转为运营服务方。

重资产离场腾出的位置，由新的资金方填补。近年来，险资与产业型资本通过设立基金、股权收购等方式入场，成为商办、公寓等存量资产的主要买方，标的类型多样，打法与传统开发商的标准化开发路径也差异明显。

例如，友邦人寿、中宏保险、汇丰人寿联手华平投资相关方，设立总规模约25.8亿元的嘉兴曜盈基金，随后以23.6亿元收购微领地旗下上海北虹桥、新虹桥两个保租房项目90%股权，涉及约4300间房源。总规模61亿元的天津家鼎基金接手北京中关村鼎好DH3，约86亿元的天津兰沁基金投向北京、武汉、无锡三地的荟聚购物中心。国寿置业6.29亿元获取上海杨浦保租房项目，万科联合新华、大家设立16亿元基金收购厦门泊寓。险资组团出资分摊集中度，资产筛选与运营则交给专业机构。

产业资本是另一类活跃买家。拼多多以约33亿元整栋收购上海陆家嘴星展银行大厦，自有资金全款交割，年内还在雄安、上海长宁继续购置办公物业；新浪微博基金40亿元收购徐汇滨江西岸星云1号大厦，恒力石化购入上海闵行独栋办公，盛大集团2.2亿元获取上海陕西南路一栋酒店物业。观点指数判断，产业自用需求与国资资管平台已成为商办大宗交易的主要买方。

这批新资产的共同特征是非标准化。微领地两个项目由存量商办改建；鼎好DH3由老电子卖场改造；酒店、独栋办公、非核心片区综合体的条件各不相同。对照万象城、天街、吾悦广场这类标准化产品线，传统商管公司的成熟体系难以直接套用，常被视为资产包里的“边角料”，处在其舒适区之外。

对业主而言，手头是一个个条件不同的资产，需要分别对接能做改造、能跨业态运营的合作方，单业态、单产品的服务商很难一揽子承接。资产的产权与运营就此分离：业主与资金方持有产权，承担资产估值与市场下行风险；运营方以品牌、团队与标准体系，为空间生产业态组合、招商方案、租客服务与改造路径，收取保底管理费与超额分成。竞争的标尺从牌照、规模转向可验证的出租率、租金收缴与现金流。

能承接非标资产、把一栋楼的解法复制到一组项目的企业，有机会成为资金方长期的内容合伙人。这条路径的边界同样清楚：管理费薄、分成后置，组织摩擦与信用修复都需要时间，资管闭环还要等待数年的周期检验。率先走通的企业，将凭借专业化的内容生产能力，构建难以复制的护城河。

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