观点指数 近日，武汉城建集团推进的汉阳龟北启动片城市更新项目正在建设中，首开区计划今年12月底开业；整体则于2027年10月开业，届时预计入驻品牌230家。

项目占地209亩，总建筑面积约10.86万平方米，其中8.85万平方米为汉阳造文化创意产业园及老旧工业厂房保护性改造区域，同时新建2.01万平方米现代配套设施。

值得注意的是，武汉城建集团持有该项目资产并承担全部资本成本，华润万象生活以轻资产模式输出品牌和运营管理，双方以“国企持有资产+央企专业运营”进行分工。

这一选择也产生了新的问题。当运营控制权交给第三方后，资产方只能等运营改善变成资本化溢价；这份等待，就像一份不知何时行权的期权。

武汉城建看中龟北项目不是开业当天的客流，而是经营资产能够持续产生现金流。当资产变现通道或者运营本身不通畅时，持有方便会承担较大的风险。

理性外包

龟北启动片（P(2024)209号地块）于2024年12月26日由武汉城建集团旗下武汉文化创意产业投资发展有限公司以6.2064亿元底价竞得，成交楼面价约5713元/平方米。

地块位于汉阳区鹦鹉大道与知音大道交汇处东南侧，土地面积139781平方米（约209亩），土地用途为文化设施、商服、公园绿地。项目总建筑面积10.86万平方米，其中新建2.01万平方米、保留改造8.84万平方米，保留改造占比81%。

图1：龟北地区启动片地块规划视图

业态构成上涉及商业设施、艺术传媒、娱乐设施、文化设施，总投资约15亿元，其中土地成本6.21亿元（约占41%）为沉没性支出，改造和新建投资约8.8亿元形成需要逐年计提折旧的固定资产。

与销售型物业不同，这81%的保留改造面积不形成可售资产，其回收来源只能是运营净现金流或资产重估、证券化退出。

根据武汉城建集团官方披露，龟北片征收工作“历经15年攻坚”，直到2025年7月最后一栋房屋倒地，征收才进入收官阶段；2024年12月26日P(2024)209号地块成交，是龟北片“在启动征收多年后”实现的首宗地块供应。换句话说，从征收启动到第一宗地上市，前后隔了大约15年。

值得注意的是，这不是一块被市场争抢的地，地块以底价、无竞价成交。原因不难理解，项目有81%的保留改造和持有型商业与文化业态，意味着可售回款极少、投资回收周期极长、改造工艺复杂。

在当前民营开发商普遍收缩持有型商业投资的环境下，这类资产对市场化主体缺乏吸引力。当民营企业不愿接盘，城投平台作为城市更新的责任主体，只能自己拿地、自己投资、自己持有。

2025年7月，武汉城建集团和华润万象生活就龟北片启动区项目正式签约，双方将联手打造全新汉阳造文创园。一期计划于2026年10月建成，2027年底二期完工实现整体开业。

华润万象生活输出“天地+”非标商业产品线，负责定位、招商、运营全流程，收取开业前管理费与运营期佣金/分成。在扣除运营成本、华润管理收益之后，剩余经营净现金流归资产持有方。

这不是双方第一次合作，更早的样本是楚宝片项目。2024年9月，武汉城建与华润万象生活宣布在江汉路楚宝片地块合作，华润以轻资产模式运营约4.21万至5万平方米商业部分。2025年11月，同项目住宅部分“楚宝里”首开销售1.99亿元，去化率超90%。

楚宝片验证了“城建拿地建房+华润操盘商业组合”在销售端的拉动力。龟北则把这套组合从商住混合可售推进到了持有型改造，测试强度更高。

武汉城建集团受房地产市场和建筑施工业务拖累，净利润从2023年的11.49亿元、2024年的-4.46亿元，降至2025年的-6.89亿元，2026年1-3月仅为-0.56亿元。过去，城投平台支撑城市更新，靠的是开发销售的利润和现金流去覆盖长周期运营资产的资本开支。这套老路，如今已经乏力。

运营能力外部化，是利润受限下最经济的选择。自建商业运营团队周期长、试错成本高，而集团利润已经撑不起运营端的长周期能力建设。引入华润万象生活做轻资产运营，短期内以管理费换取运营的确定性，是约束条件下的理性选择。

价值释放与风险测试

项目引入华润万象生活，至少带来三层溢价。首先是品牌与招商溢价。万象系尤其是“天地+”产品线是非标商业领域的头部标签，在首店招商、品牌组合、客流组织上的能级，是城投自建团队短期难以复制的。

其次，在银行授信、债券定价、资产评估机构的视角里，华润万象生活的运营降低了市场对这笔资产不确定性的折价。

最后是资本化溢价。武汉城建在2026年工作会上明确提出“前瞻布局公募REITs、打造可持续资金闭环”。而公募REITs对底层资产的核心要求，恰恰是稳定、可预测、经过第三方运营记录验证的净现金流。

华润万象生活作为头部商业运营商，其管理输出本身就是一份背书。未来当龟北启动片申请发行REITs时，运营方是谁，运营记录有多长等将直接决定资产评估值和发行利率。

从这个角度看，武汉城建支付给华润万象生活的管理费，不只是一笔运营成本，更像是为这笔15亿表内资产购买的未来资本化入场券。

这笔15亿资产留在表内，未来通过什么路径实现价值释放？可以还原为三道门槛。第一道门槛是运营净现金流覆盖固定负担。按集团AAA评级下较低的融资成本约3%估算，15亿元存量资本年利息成本约4500万元。改造形成的约8.8亿元固定资产按20至30年折旧，年折旧约3000万至4400万元。两项合计，龟北项目开业后每年需要跨过的固定负担约8000万至9000万元。

第二道门槛是资产增值与重估。当项目出租率稳定、租金曲线爬坡、周边片区随城市更新整体成熟，这笔资产在报表上的评估值有望上行，从而改善集团的资产负债率和融资能力。

第三道门槛是公募REITs或类REITs退出。但REITs要求底层资产通常具备3年以上的稳定运营记录、清晰的产权结构和可预测的NOI。龟北2027年整体开业，最早也要到2030年前后才具备申报条件。这中间的3至4年，15亿资本的利息和折旧由武汉城建负责。

武汉城建用资产负债表承担了时间风险。15亿元已经投下去，利息和折旧是刚性的，无论项目租金爬坡快慢，这笔钱每年都在发生。

在项目爬坡期，如果租金和客流不及预期，华润万象生活可以通过调整管理团队、优化品牌组合来应对，甚至在极端情况下收缩收费或退出。

但武汉城建的15亿元已经沉淀在表内，土地不能退、改造不能拆、折旧不能停。消极的情况下，龟北项目在财务上就更接近一次以运营为形式的长期资本占用。

根据武汉集团公开披露，“十四五”以来，武汉城建累计完成城市更新投资已超过400亿元；2025年重点推进首批80个城市更新片区中的9个项目，同步推进全市第二批102个城市更新片区中的武船片、古四社区片、山海关片等13个项目；绍兴片、楚宝片、龟北启动片、皮子街片、利北片等是集团明确点名的重点更新项目矩阵。

如果龟北模式跑通，那400亿存量城市更新资产就有了更多的经验和样本。

当城市更新从建设端转向持有运营端，资产负债表上积累的长期资本，到底能不能等到资本市场的那一声定价？这不仅是武汉城建一家公司的问题，也是所有承担城市更新责任的城投平台共同面对的命题。

这场赌局的终局，不在开业那天，而在剩余现金流能否走出持续改善并趋稳的曲线。

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