观点指数 近日，观点指数研究院发布商业地产企业表现报告，其指出，企业层面，收入与资产呈现显著金字塔式分化，头部企业凭借低成本资金、成熟运营体系及轻资产输出能力实现逆势增长。

观点指数就“商业地产企业表现”研究成果的样本企业进行观察，从中发现，在收入区间分布上，10亿元以下的企业占比最大，为46%；其次是10-30亿元收入的企业，约占39%；再则是30亿元以上收入的企业，占比接近15%。

分企业来看，少数头部主体信用稳健、现金流透明，可获得低成本资金，持续做资产调改、轻资产输出，支撑营收站上高位。

绝大多数中小商业地产企业融资渠道窄、融资成本高，新增投资受限，存量项目债务压力持续，无力拿新项目扩大收入盘子。

不少企业甚至选择出售资产、收缩项目，营收长期停滞甚至下滑，被困在低营收区间。

与此同时，轻资产模式降低了企业扩张的资本投入门槛，催生大量区域性中小运营公司，推高10亿以下企业占比。

不过事实上，轻资产输出高度依赖品牌、租户资源、运营口碑，优质业主方，连锁品牌租户更愿意选择极少数成熟头部企业进行合作；中小轻资产运营商只能承接位置一般、难度高的项目，收入增长空间受限。

随着商业地产全面进入存量时代，全国新增商业项目供给也有所放缓。以零售商业为例，据观点指数不完全统计，1-9月全国范围内开业的零售商业项目超230个（面积≥2万㎡），总商业体量超1420万㎡。

这意味着，过去依靠新项目开业拉动营收增长的逻辑失效，企业营收增长只能更多转向存量调改，而租金提升的难度也显著加大。

消费和资本避险逻辑延续，资源持续向极少数头部企业集中，中小主体数量虽然多，但跨区间向上突围的难度很大。

这类群体内部或会出现分化：一部分深耕细分赛道的企业会实现稳定经营；竞争力弱、债务压力大的主体持续出清，资产被并购整合。

不过无论是头部还是中小商业地产企业，单纯依靠新增项目拉动营收的路径都将收窄。头部企业当前依靠存量物业改造、多元增值服务（广告、场地、会员、数字化服务）提升单个项目的收入；中小企业则放弃全国化扩张思路，聚焦社区商业、街区商业等细分赛道，依靠精细化运营维持现金流，不再冲刺规模。

从收入韧性来看，恒隆地产内地商场租金收入上半年同比增长6%，出租率升至89%，杭州恒隆广场开业短期内即贡献租金收入3700万元，高端自持模式在弱修复环境中仍维持了收入韧性；印力集团管理规模近1500万㎡，轻资产累计拓展至25个，中金印力消费REIT底层资产出租率保持高位，运营管理与资本循环对收入稳定性的支撑作用持续显现。

为进一步剖析企业经营基本面，观点指数剔除样本池中规模较小且非典型的个体，选取了17家代表性企业。这些企业均有着丰富的商业资产类别，此外还包含内资与港资两种不同的发展模式。

2026上半年收入变化上， 17家样本商业地产企业中，约76%的企业录得收入同比上升，24%的企业收入录得收入下滑。

从上述数据来看，呈现整体回暖、少数企业承压的格局。超七成企业实现收入同比上行，反映商业地产行业经营基本面迎来阶段性修复；不到三成企业收入同比下滑，说明行业内部结构性分化依旧存在。

2026年消费市场持续回暖，一线及强二线城市商业项目的租赁意愿有所修复，续租率、租金收缴率改善。

华润万象生活2026上半年就依托核心城市存量项目调改优化，叠加新增托管项目落地，商管服务收入稳步增长，是收入上行企业的典型代表。

少数收入下滑的企业，一是项目大量布局三四线城市，当地消费复苏节奏偏慢，商户承租能力偏弱，空置率、租金减免压力仍存。

二是企业主动出售自持投资物业以优化负债结构，资产剥离后对应的租金收入不再计入报表；即便保留运营权，仅能收取费率较低的管理费，造成报表收入同比回落。

三是部分老旧存量项目改造仍处在培育期，短期投入大、产出尚未释放，阶段性压制收入表现。

虽然收入整体延续修复态势，但增长的结构性特征不变，预计在收入分化格局持续之下，头部企业增长的确定性更强。

投资物业资产值方面，在样本商业地产企业中，资产值在200亿元以下的企业占比56%，200-500亿元的企业占比20%，500-1000亿元的占比约7%，1000亿元以上的企业占比为17%。

对比前面营收分布的金字塔结构，资产端的头部集中度显著高于营收端。不少头部企业手握千亿级投资物业资产，但营收规模并没有同步站上50亿元以上区间，反映存量资产规模大，但资产租金收益、周转效率存在压力。

国内头部商业地产企业大多在行业上行周期大量持有购物中心、写字楼、酒店等投资物业，多年沉淀形成千亿资产盘子。这类企业资产账面规模大，但资产以重自持为主，资产流动性偏弱，部分项目租金回报率偏低。

资产值较小的企业，大多只持有或受托管理区域内少量商业项目。这类企业项目数量少、单盘体量有限，叠加近年融资收紧，很难新增大额自持物业，资产规模长期难以突破200亿门槛。

需要注意到，虽同样是投资物业资产但资产估值之间的差异巨大。过去市场看重投资物业账面总资产，但如今更加关注租金现金流、资本化率、资产流动性。

高资产账面值不再代表企业的经营实力，持有大量低效资产的千亿主体同样面临压力；而部分小体量企业虽然资产较少，但项目区位优质、现金流稳定，具备持续生存能力。

2026年以来，存量资产交易持续活跃。千亿资产档民营商业地产企业是主要出让方，出售自持商业物业，回笼资金、压降有息负债，加速轻资产转型。

典型如万达商管，持续出让多个万达广场项目，由太盟投资等机构组成的投资平台接盘，完成股权交割，资产所有权转移，但商管运营体系持续输出；富力等企业同样持续处置广州天汇IGC这类成熟商业综合体，通过资产出售优化债务结构。

存量资产盘活层面，期内多家代表性企业推进商业不动产公募REITs申报。招商、保利、新城、星河等企业将优质商业资产作为底层资产申报REITs。

商业REITs常态化落地，为头部企业盘活优质自持资产开辟市场化路径：将现金流稳定的成熟资产剥离上市，一次性回笼资金，企业继续作为运营管理人收取管理费，实现资产出表、运营留存。

这也成为目前商业地产企业优化资产负债结构、降低重资产依赖的核心工具，并推动行业商业模式从“持有资产增值”转向“运营创造持续现金流”。

本文节选自《观点指数 · 2026年度商业地产表现报告》
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