观点指数 在房企债务出清、商业资产价值重估的周期里，一场关联交易，撕开了开发平台与商管平台之间关于资产、负债、现金流重新分配的现实图景。

10月27日，中骏集团与中骏商管联合公告，中骏商管附属公司以10.6亿元收购持有水头、平顶山、仙游三座中骏世界城的目标公司全部股权，交易对价中9.084亿元直接抵销中骏集团对中骏商管的贷款本息，剩余部分以现金支付。

这场“债转资产”的背后，是中骏体系内部的一次被动腾挪，而非商管板块的主动扩张。就定价而言，折价收购看似合理，但在下沉市场消费承压与商管收入下滑的双重变量下，其定价逻辑仍显脆弱。一进一出之间，取舍清晰，错位同样突出。

债权换物业：内部双向取舍

这笔交易的源头，是一笔典型的物业公司向地产母公司“输血”的关联贷款。2022年11月，中骏商管间接全资附属公司向中骏集团间接全资附属公司授出本金最高9亿元的贷款，年利率7%，原定2024年底到期。

此后贷款展期至2026年12月31日，利率自2025年起降至5.5%。截至2026年8月31日，未偿还本金9亿元，应计利息约840万元，合计约9.084亿元。

对于中骏商管而言，这笔贷款在此前数年一直以“应收关联方款项”的形式挂在资产负债表上。2026年中期报告显示，其应收关联方款项高达8.94亿元，约占现金及银行结余12.97亿元的69%。

同期，公司贸易应收款项减值损失同比增加42.7%至6439万元，利润因此承压，归母净利润同比下降18.2%。

在开发主体流动性持续紧张的背景下，这笔关联贷款现金兑付的难度不断抬升，坏账风险持续累积，以资产抵账成为双方闭环化解债权风险的选择。

站在中骏集团角度，交易的核心收益是债务压降，但代价是稳定租金现金流的出让。从报表层面，9.084亿元到期债务直接抵销，刚性兑付压力得到缓释，优化了短期有息负债结构，减少一笔即将到期的现金流出。

但对价背后，三座自持商业物业一并剥离，原本持续贡献租金的经营性资产从集团资产负债表移出。在行业普遍依赖稳定租金现金流对冲开发业务波动的阶段，这部分现金流的消失，意味着集团后续的现金缓冲垫变薄。

对中骏商管来说，交易是债权风险出清，但却跨入了重资产持有赛道。作为上市商管平台，其原本的核心叙事是轻资产输出，如今债权置换成实体商业物业，其需要承担标的物业的折旧、持续改造投入、设备更新、租户补贴、税费、持有阶段融资成本等。

简而言之，风险没有消失，只是在体系内部完成转移。中骏集团用长期租金资产换来了短期债务减负；中骏商管则用一笔高风险债权，换来了可以持续收取的租金、同时承担全部持有风险的购物中心。

折价表象：下沉商场盈利问号

回到交易物业层面，三座物业截至2026年8月31日初步估值合计约10.955亿元，其中水头3.5亿元、平顶山4.68亿元、仙游2.77亿元。

10.6亿元对价较估值折让约3.2%，表面看并非高价收购。但折价幅度参考意义有限，资产价值能否支撑定价，核心取决于底层现金流质量。

从这个角度看，三座标的项目均布局下沉市场，属于县域、地级市层级的区域型购物中心，也是中骏世界城最典型的下沉赛道，但经营层面多重隐患尚未消解。

一是招商续约的集中度风险，三座商场分别于2020年12月和2021年12月开业，截至2026年已进入首轮大规模租约到期与品牌调改的窗口期，这也是出租率波动、免租期增加、租金单价承压的阶段。

二是资产运营上的分化，从财务数据来看，这三座项目背后的目标公司在2025年度的表现分化明显。目标集团A（水头项目）和C（仙游项目）在2025年分别录得未审核除税后净亏损7510万元和20万元；而目标集团B（平顶山项目）则在2025年实现了2130万元的净利润，这意味着三座商场并非同质的“一揽子资产”。

三是行业大环境持续压制商管收入，实际上，中骏商管最新的中期业绩已经释放出商业运营端的压力信号。2026上半年，在项目数量、在管商业建筑面积维持不变的前提下，其商业物业管理及运营服务收入录得1.468亿元，同比下滑13.2%，其中基本商业物管服务收入降幅达到21.5%。

这反映了当下商业运营的普遍困境，即为稳住出租率，商管方不得不接受租金下调、更长免租期、降低保底租金等条件，维持整体出租率，但单位租金、坪效、管理费收入等同步承压。

行业镜像：内部资产腾挪共性困局

中骏这次抵债交易，是本轮地产调整周期里的典型操作之一。即开发主体与商管平台之间的资产、负债内部调配。

此前行业中以资抵债的先例并不稀少，卓越商企、融创服务等物企均曾以关联方资产抵销应收款，但过往案例反复印证同一个结构性难题：承接的资产若不能产生足以覆盖持有成本的现金流，应收款的账面风险便会转化为资产的减值风险和运营的持续消耗。

中骏商管本次交易的特殊性在于，抵债标的不是车位、零散住宅这类低运维资产，而是三座对运营能力要求高、资本投入持续、退出流动性偏弱的区域购物中心。

但这类内部关联交易存在难以回避的矛盾，首先，风险只是内部转移，而非彻底消除。集团短期流动性压力借助资产抵债得到缓解，但商业资产经营风险传导至上市商管主体，最终由商管股东承担。

其次，下沉市场购物中心盘活难度高，REITs 等标准化退出通道门槛高，对现金流稳定性的要求严苛，短期很难实现资产证券化退出。一旦后续经营不及预期，持有成本将持续拖累商管平台，挤压原有轻资产物管业务的利润。

水头、仙游、平顶山这类下沉项目，想要兑现估值里的租金预期，仅依靠基础招商远远不够，需要持续深耕本地消费、迭代业态场景，配套持续的运营资源投入，而这又会抬升综合运营成本。

这笔10.6亿元交易，短期让中骏集团缓释了债务压力，也避免中骏商管的这笔关联贷款直接形成坏账。但代价是，本就面临商业收入下滑的商管平台，从轻资产运营赛道，被动承接三座盈利不稳、仍需要持续投入的下沉商业资产。

对于中骏商管而言，如何将“抵债资产”转化为稳定造血的有效资产，是比交易落地更漫长、更考验运营能力的难题。

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