观点指数(GDIRI) 9月14日，据证监会官网信息显示，国联安泰华城商业不动产REIT已正式申报。

而在此之前，南通启东吾悦广场、江门大融城等一批低线城市商业项目已通过组合申报方式，陆续进入商业不动产REITs的申报队列。

长期以来，商业REITs市场的底层资产多集中于一线、强二线城市核心商圈，而最新申报的山东潍坊泰华城作为低线城市的商业项目，有望为下沉市场存量商业资产盘活提供新样本。

底层资产画像

自国内商业不动产REITs试点扩容以来，底层资产选址边界持续拓宽，从传统核心一二线城市，逐步向人口基本面扎实、消费潜力稳定的低线城市下沉。

同为低线城市申报标的，山东潍坊泰华城与南通启东吾悦广场、江门大融城等均拥有稳定的基础客流，较大程度上能满足REITs对持续现金流的基础要求。

但不同于多数国资、上市房企背景的申报标的，潍坊泰华城的原始权益人为山东大墉置业、潍坊泰华城商业发展有限公司，背后是深耕潍坊及周边县域市场多年的山东本土民营龙头企业山东世纪泰华集团。

聚焦资产质量方面，泰华城是位于山东省潍坊市奎文区东风东街的大型商业综合体，地处中央商务区南下河商圈，总建筑面积69万平方米，其中商业面积33万平方米，涵盖购物中心、步行街、写字楼、酒店公寓等复合业态，设1300余家店铺，配置3000个停车位及智能寻车缴费系统。

经过近20年的持续迭代升级、调改焕新，项目已深度绑定本地消费市场，形成较强的区域品牌影响力和消费号召力。

据当地官方披露的数据显示，泰华城2025年接待客流4187万人次、增长2.5%，实现销售额16.1亿元、增长1.8%；2026年一季度客流1056万人次、销售额4.8亿元，同比分别增长10.3%和1.5%。

如果将潍坊泰华城与此前申报的南通启东吾悦广场、江门大融城等置于同一坐标系，可以清晰地看到低线城市REITs底层资产的共同特征——

核心商圈的卡位能力是共性之一，项目在区域内具备较强的供给稀缺性、区域消费集聚能力。以南通启东吾悦广场为例，项目落位城市新中心，区域内原有传统百货在商业体量、品牌矩阵丰富度上与之差距明显，难以构成有效竞争。

其次是人口基本面扎实，本地消费留存能力较强。潍坊常住人口达927万，经济体量稳居山东第四位，2025年全市社会消费品零售总额3584.9亿元，同比增长6.3%，消费市场活力充沛。本地居民日常休闲、餐饮聚会、节假日消费等需求高度集中于泰华城，本地消费闭环成型，跨城消费流失规模可控。

再则是招商运营具备可取之处，稳定的招商调改能力是资产保值增值的关键。举例来说，新城控股旗下的吾悦系列项目依托全国性招商资源，持续引入城市首店、网红品牌，实现业态常态化更新，规避商业体老化衰退的风险。而潍坊泰华城立足本地消费特性，聚焦年轻群体与家庭客群，主打潮流零售、特色餐饮、休闲娱乐与夜经济业态，匹配下沉市场消费需求，相较于本地传统百货、社区商业，体验感与丰富度优势显著。

但路径分野同样明显，一方面，南通启东吾悦广场和江门大融城分别背靠新城控股和光大嘉宝，具有上市公司或国企背景，而泰华城则由山东本土民营企业独立持有和运营，在REITs治理经验上存在先天不足。

另一方面，启东、江门项目分别位于长三角、大湾区，且开业时间集中在2014-2018年，资产成新度高、硬件损耗小。而潍坊泰华城开业已近20年，地处下沉市场，长期运营下资产翻新、设备维护、硬件升级的投入压力更大，对运营精细化、成本管控能力要求更高。

何以叩响资本大门

从监管审核视角，REITs并不强制要求项目位于一二线，核心考核现金流持续性、出租率稳定性、近三年经营现金流量真实性与稳定性。

这意味着，如若辐射圈内人口充足、竞品有限、运营方具备持续调改能力，低线城市项目同样有机会产出稳定、可预测的租金现金流，满足商业不动产REITs的底层资产要求。

然而，低线城市项目叩响资本市场大门，远非坦途。以最新的山东潍坊泰华城为例，尽管资产基本面较为优质，但作为本土民营、开业近二十年的复合型老旧存量商业，其在申报、问询、注册及上市全流程中面临诸多考验。

首先，公募REIT审核对底层资产权属完整性、无重大产权纠纷、工程验收、消防合规提出极其严格的要求。泰华城2007年开业，历经多期扩建、改造，物业形态混合，包含购物中心、步行街、写字楼、公寓等多元物业，存在物业区分、产权分割、土地用途、历次改扩建消防、竣工验收方面的核查压力。

其次，目前市场已获批的商业REIT项目，原始权益人多为大型上市房企，具备成熟的资本市场信用支持与品牌认可度，泰华城则主要依托山东本土民营企业运营。普遍情况下，机构投资者对民营主体的风险溢价要求更高，在同等NOI现金流水平下，民营底层资产普遍存在估值折价，提高项目上市估值与定价的压力。

与此同时，公募REITs严格要求底层资产运营独立、现金流独立，必须实现原始权益人与底层资产的风险完全隔离。对于本土民营企业而言，需完成复杂的资产架构重组、专项计划搭建、业务与现金流剥离等工作，流程繁琐且涉及较高的税费成本。

除此之外，低线城市普遍存在人口外流隐患，若未来常住人口收缩、居民消费意愿下行，将直接影响项目客流、商户经营业绩，进而传导至租金收入，导致项目净运营收益（NOI）波动。

未来，区域内若新增大型商业综合体，或者新商圈成型，也将打破现有垄断竞争格局，分流客群与消费，削弱项目的核心优势。

尽管挑战诸多，但类似于泰华城这类项目申报REITs依旧具备较强的行业突破性。长期以来，

民营商业运营商在下沉市场自持有大量优质存量资产，资金沉淀规模大、资产流动性较差，企业扩张与迭代能力受限，REITs上市有望为其开辟新的资产退出与资金回笼渠道。

国联安泰华城REIT若成功注册上市，将对整个下沉存量商业市场形成示范效应，未来其估值定价也将为山东乃至全国低线城市商业项目REITs申报提供重要参照。

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