观点指数（GDIRI） 地产方的暴雷高潮早已过去，但余波却不时泛起，那些深埋在债务泥潭中的物业股权，终究难以逃过被摆上货架、为母公司陈年旧债买单的宿命。

5月25日，力高健康生活公告披露，因控股股东力高地产融资违约，接管人黎颖麟计划将其持有的24%公司股份（4800万股普通股）以4512万港元出售给贷款人中万国际以抵债。若力高地产未能在5月26日前还款或提出合理反对，交易将生效，贷款人将成为公司主要股东。

公告中，力高地产方面已明确表示缺乏财务资源悉数偿还上述4512万港元，且此前与贷款人的协商延期请求已被拒绝。在接管人多方营销却未能找到其他商业买家的情况下，力高健康生活24%股份易主几乎已成定局。

陈年旧债

根据力高地产1月2日的公告，本次的股权易主根源上可追溯至2021年9月的一笔陈年旧债。彼时，力高地产（借款人）与渣打银行（融资及担保代理）签订了一份金额高达1.5亿美元的融资协议。同时，作为获取这笔融资的担保，力高地产全资附属公司“铭高国际”持有的力高健康生活75%股权（即1.5亿股股份）被全额抵押。

但次年开始，力高地产的违约事件便接踵而至。分析认为，这与该公司追求规模快速增长，不断加大杠杆，大手笔拿地，甚至不惜以高利率发行美元债、进而推高融资成本相关。

过往资料显示，2018-2020年，力高集团土储分别为1000万、1456万以及2340万平方米，增速分别为104%、45.7%和60.7%。2021年其再次斩获20宗地块，总土地储备达到2290万平方米。不过同期，其销售却增长乏力，无法为高杠杆、大手笔拿地提供强有力的支撑。

借贷成本方面，据债券市场信息，力高集团2022年9月时共存续6笔美元债，存续规模9.53亿美元，其中有5只美元债于一年内到期。这6笔美元债中，有两笔票面利息分别是8%、9.9%，其余均在10%以上，并有多笔美元债的票面利率高达13%。

最终，2022年12月29日，这家闽系房企发布公告宣布，鉴于流动资金有压力，其将暂停境外债务付款。

这一背景下，与渣打银行的这笔1.5亿美元融资自然免不了违约的命运，从而触发了担保契据下的强制执行机制。

不过，相关公告显示，这笔融资后续发生了债权转让，具体原因却未提及。渣打银行（原融资代理）将该融资及其担保契据下的权利转让给了海通国际资本（香港）有限公司，其担保代理变更为R&O Trust and Agency (HK) Limited。

2025年12月22日，中万国际最终成为该融资及担保契据项下的唯一贷款人。并且，由于违约事件未能得到纠正，12月25日，黎颖麟与马德民正式获委任为被抵押股份的接管人，还获得了包括接管、收息以及出售被抵押股份在内的多项法定权力。

需要指出的是，此前黎颖麟与马德民还曾作为佳源服务4.5亿股被抵押股份（占当时已发行股份的73.56%）的联合及个别接管人和管理人，可谓香港金融圈中处理债务违约和资产处置的专业“清道夫”。

目前来看，尽管力高地产名义上仍挂着控股股东的头衔，但随着接管人的强势介入与处置权的移交，其早已丧失了所持股权的实质控制与处分权。这些资产在法理与实操层面，已沦为债权人手中的偿债筹码。

账面浮盈与基本面背离

根据最新公告，此番力高健康生活24%股份（4800万股）约定的抵债代价为4512万港元。这一价格参考了该公司2025年5月15日的收市价每股0.94港元计算得出。

按照最新收盘价，力高健康生活目前报每股1.25港元，已较参考价0.94港元上涨了约32.98%。相应地，若最终成交，中万国际持有的4800万股股份市值将达到6000万港元，相较于4512万港元的抵债成本，账面浮盈约1488万港元，相当于超额收回了部分债权。

更为重要的是，其一跃成为了力高健康生活的主要股东，将掌握重要的话语权。

最新财报显示，力高健康生活服务范围已覆盖长江三角洲、大湾区、环渤海地区及华中地区等区域，截至2025年末，其在管建筑面积约为2370万平方米，较2024年末增加约12.4%；总合同总建筑面积约为2950万平方米，较2024年末增加约8.0%；在中小型物企中管理规模增长较快。

虽然账面看似浮盈，规模增速较高，但中万国际接手部分股权后，面临的潜在风险和实际困难依然巨大。

财报显示，2023-2025年度，力高健康生活营收分别为4.49亿元、4.20亿元以及4.01亿元，呈现下滑趋势。同期，该公司连续三年录得归母净亏损，分别亏损998万元、2843万元以及1754万元。毛利率方面也是三连降，由2023年的约28.0%下滑至2024年的约27.0%，再大幅下滑至2025年的约24.2%。

同时，该公司的应收账款在逐年增长，2023-2025年末，其应收账款、其他应收账款及预付款项分别为2.49亿元、2.86亿元以及3.33亿元；应收账款周转天数由2023年的165.79天上升至258.44天。对比来看，其在手货币资金却呈现下滑态势，近三年末分别为1.79亿元、1.37亿元以及1.35亿元。

2025年6月，力高健康生活还曾调整上市所得款项的用途，减少用于战略投资及收购机会的部分款项，在提升及扩充社区康养服务方面追加4660万元的资金投入，以打造“生活+健康”的服务体系。

年报显示，这一新业务尚未成为增长引擎，2025年其社区增值服务收益同比下降约1.2%至4880万元；毛利率由2024年度的约35.6%减少至2025年度的约31.1%。

从行业视角审视，对中万国际这类通过“债转股”入局的资本方而言，如何在基本面疲软、现金流承压的标的身上实现资产价值重塑或找到有效退出路径，将是其面临的核心挑战。

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