观点指数(GDIRI) 商业不动产REITs的全面扩容，标志着国内存量资产盘活进入标准化、规范化的新阶段，而写字楼作为城市商务经济的核心载体，纳入REITs申报范围，不仅是对商业不动产证券化品类的补充，更承载着破解写字楼市场存量困局、推动行业转型的重要使命。

政策红利的释放已快速激活市场活力，商办REITs正迎来前所未有的发展窗口期，但热潮之下，行业的理性回归与质量坚守更为关键。

写字楼的资产表现与宏观经济、区域竞争格局紧密相连，具有较强的顺周期特征。当经济下行压力增大时，企业扩张需求减弱，写字楼空置率上升、租金水平下降的风险也随之增加，这将直接影响REITs的分红收益。

商办REITs的核心价值是优质资产的价值重估，而非“坏资产出口”，首批试点若出现“劣币驱逐良币”的现象，将直接透支整个赛道的市场信心。

市场扩容：政策红利激活，资本提前布局

2025年底，商业不动产REITs政策正式落地，写字楼成为重点申报业态之一。政策突破不仅拓宽了商业不动产证券化的边界，更精准直击行业长期痛点，为写字楼市场带来历史性发展机遇。

从政策落地到首批项目申报，商业不动产REITs在短时间内快速升温。截至2026年3月初，已有14单商业不动产REITs在沪深交易所申报，合计拟募资规模超417亿元，底层资产覆盖综合体、商业零售、写字楼、酒店等多个业态。

收到上交所反馈意见的商业不动产REITs

来源：上交所

据上交所披露，已有10单商业不动产REITs项目收到交易所反馈意见，同时深交所首单商业不动产REITs项目华泰紫金华住安住REIT已于2月27日收到问询意见，整体项目进展迅速。

按照现有速度，首批项目有望于近期登陆资本市场，这也标志着中国公募REITs市场完成从单轨到双轨的重要扩容，正式进入“基础设施不动产+商业不动产”全面发展阶段。

市场参与主体呈现多元化特征，涵盖央企、地方国企、民企、外资等，其中上海企业占比尤为突出，具体包括上海地产、陆家嘴、光大安石、崇邦、华住、吾悦顺瑞、锦江国际等。

聚焦底层资产维度，已申报的商业不动产REITs入池资产城市集中度高，北上广深四大一线城市合计贡献的项目数占比过半，一线及强二线城市核心商圈资产的证券化率远高于三四线城市，资本偏好清晰指向高能级城市核心资产。其中办公类资产以上海、广州等核心区资产为绝对主力，包括鼎保大厦、鼎博大厦、晶耀前滩等写字楼项目。

值得一提的是，在商办REITs开闸的政策预期下，象屿集团收购仙乐斯广场这类核心资产的价值将被重新定义。

首先，对于象屿集团而言，收购仙乐斯广场是其“核心城市+优质资产”战略的关键一步。通过低价获取核心商圈资产，既可以提升企业在长三角区域的品牌影响力，又能将其作为REITs的储备标的。

一旦商办REITs正式开闸，象屿集团可以将仙乐斯广场打包发行REITs，实现资产的证券化退出，回笼资金用于其他布局。这种“收购、培育运营、REITs变现”的模式，将成为未来房企盘活存量资产的重要路径。

其次，从卖方PE联合体（如基汇资本）的角度来看，其擅长通过改造升级、招商运营提升资产价值，在商办REITs开闸前夕选择退出，既可以锁定投资收益，也避免了REITs市场初期的不确定性。上述退出方式也为其他持有商办资产的机构提供了参考，未来或有更多机构通过类似的大宗交易将资产转移给具备REITs运作能力的主体。这种内外资的博弈，将塑造商办REITs市场初期的资本格局。

与此同时，市场也开始警惕，当政策红利释放，是否会出现“为了申报而申报”的冲动？业内人士也指出，资产质量问题是当前行业面临的核心争议点。

资产分化：成色决定价值，隐忧待破解

商办REITs核心逻辑已然清晰，即资产成色决定价值，“优中选优”成为市场的共识。

但市场分化态势也随之凸显，优质资产与争议资产的差距正持续拉大，资产分化是商办REITs市场初期的必然特征，优质核心资产将持续获得资本溢价，而质量存疑的资产则会逐步被市场淘汰。

数据来源：基金募集说明书

优质资产凭借过硬的运营成色脱颖而出。比如汇添富上海地产REIT的底层资产黄浦滨江鼎保、鼎博大厦，2025年末出租率分别达到100%和99.33%，租金收缴率连续三年保持100%，10年及以上合同占比分别为92.86%和78.4%。

华安陆家嘴晶耀前滩的办公楼则凭借3年以上长租约占比超80%的优势，吸引了大量金融、专业服务类稳定租户，现金流确定性较高。

这些优质资产的共同特质是核心区位加持、高出租率、长期租约、优质租户集群以及无产权瑕疵，契合REITs对稳定现金流的核心要求。

与之形成鲜明对比的是一批争议资产，部分商业项目2026年预测分派率低于4.0%，显著低于一线城市市场化出售项目4.5%-5.5%的合理回报率区间，却依赖“出租率提升、租金上涨”的乐观假设来美化收益预期。

值得关注的是，资产分化的讨论已进一步渗透至具体市场主体的资产遴选层面，有业内人士以上海市场为例，结合具体企业的申报行为，解读了当前REITs资产包的选择逻辑。

以上海崇邦集团为例，该集团在商业地产领域布局成熟，旗下拥有大宁国际广场、金桥国际商业广场等成熟运营的项目，在市场中具备较高的认可度。但在首批商办REITs申报过程中，崇邦集团并未选择上述核心优质资产，而是将嘉亭荟生活广场（安亭项目）作为申报标的，这一差异化选择，也引发了行业对REITs资产遴选逻辑、原始权益人申报诉求的深度探讨。

从公开披露的申报信息来看，安亭项目此次REITs申报估值约为12亿元，折合单位面积估值约2万元/平方米。结合同区域同类商业资产成交数据来看，该估值水平的合理性备受市场关注，此前颛桥万达广场成交总价为20.48亿元，折合单位面积估值约1.4万元/平方米。两相对比，安亭项目的估值溢价较为明显，其定价仍有待市场检验。

这一案例也从侧面印证，在资产分化格局下，不同资产包的选择既体现了原始权益人的战略考量，又折射出当前市场对REITs资产估值、质量认定的分歧。

申报热潮下，不可避免的是，部分房企为了尽快实现资产证券化，可能会将一些质量存疑的写字楼资产打包进入REITs产品，这无疑会给投资者带来潜在风险，不仅损害投资者利益，也不利于商办REITs市场的长期健康发展。

正如业内人士此前强调，商办REITs绝非“坏资产出口”，其核心价值在于优质资产的价值重估。同时，也有业内人士表示，若监管环境持续宽松，部分外资可能将并非长期持有的项目通过REITs实现退出，而非通过FDI进行长期布局，这一趋势值得重点关注。

高质量发展：监管把关，质量坚守

商办REITs的成败，从来不在首批申报的数量，而在资产质量的坚守。

面对商业不动产REITs申报热潮中的各类问题，业内人士表示，理解市场对首批试点的期待，但更希望监管能够严把审核关，宁缺毋滥。“应该优先选择那些运营稳定、现金流充沛、估值合理的优质项目，让投资者真正分享到商业不动产发展的红利，而不是成为高估值、低收益项目的接盘方。同时，也希望监管能关注外资通过REITs退出的潜在风险，引导市场参与方秉持长期主义理念。”

沪深交易所已对首批商业不动产REITs出具多份问询函，从问询重点来看，监管层正通过穿透式监管守住行业高质量底线。

在现金流真实性方面，要求复核项目出租率、续租率及租金公允性，严禁通过关联方托底、虚假满租等方式美化业绩。

在估值审慎性上，直击“市场下行但收益预测增长”的核心矛盾，要求相关方结合区域供需格局、竞品租金水平，充分论证估值参数的合理性。

在合规完整性上，严查资产产权、规划、消防、土地用途等关键环节，杜绝任何瑕疵资产入市。

在风险揭示上，重点问询区域写字楼供应过剩、大客户退租、经济周期波动等潜在风险的压力测试情况。从相应的监管文件可以看出，商业不动产REITs的宽准入并不等于松标准。

商办REITs作为盘活商业不动产存量的重要金融工具，更是行业转型的试金石。首批项目不仅是产品，更是标杆。必须坚持宁缺毋滥，只有守住资产质量底线，才能为行业长期发展奠定基础。

业内已形成共识，商办REITs的长远生命力，在于真运营、真现金流、真回报的价值底座。只有坚守高质量底线，才能让办公资产真正通过资本市场服务实体经济，为投资者创造长期稳定价值。

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