观点指数 11月12日，观点指数研究院发布《表现力指数 · 2025年度商业地产表现报告》，其中在“商办运营：结构性调整”篇中，观点指数注意到，出租率下滑已迫使业主普遍采取以价换量的策略，通过租金折让、延长免租期、提供装修补贴等方式争夺租户。出租率与租金的双降将进一步挤压资产收益空间，老旧楼宇或非核心区位项目面临的去化压力尤为突出。

租金与出租率双降的市场压力已切实传导至企业收入端。

样本企业内地写字楼业务收入普遍收缩，超八成企业收入出现同比下滑，仅少数企业实现小幅增长。17家样本企业中，14家收入同比下降，占比达82.4%，仅3家企业实现正增长，且涨幅均在8%以内，印证了以价换量策略在维持出租率的同时，正侵蚀着业主的租金流，直接反映了写字楼资产收益能力的整体弱化。

具体来看，17家样本企业内地写字楼业务半年度收入区间从0.55亿元到17亿元之间，同比变动区间为-24.64%至7.92%。样本企业不仅在收入体量上差距悬殊，增长态势也有鲜明对比，整体分化特征突出。

其中收入规模位居前列的企业，集中在中海商业、陆家嘴集团、嘉里建设等头部玩家，这些企业依托庞大的办公资产规模，核心项目的运营管理能力，稳居收入体量前列。

其中，中海商业与陆家嘴集团的办公规模优势尤为突出，成为支撑其收入领先的关键基础。以陆家嘴集团为例，截至2025年6月底，其持有在营的甲级写字楼数量已增至36幢，总建筑面积达245万平方米，较上年年末增长3.81%。

值得关注的是，港资开发商的抗跌表现，恒隆、太古、嘉里建设等企业租金收入跌幅均控制在个位数以内，韧性显著。

这些企业聚焦核心商圈、定位高端客群的优势明显，项目以外资及专业服务机构为主要租户，需求黏性强，在市场整体下行的周期中，表现出优于非核心区项目的空置率与租金稳定性，成为企业穿越周期的压舱石。

然而，即便是优质资产也难以完全免除系统性风险。正如嘉里建设在其公告中所指，在经济前景不明朗与市场供过于求的双重冲击下，企业租户普遍采取以“降本增效”为目标的租赁策略，包括租约重组、缩减面积或搬迁，这给所有办公物业的出租率与租金收益带来持续压力。

整体来看，当前写字楼市场呈现体量与增长分化的格局，并非短期市场波动，而是行业进入深度调整期的典型结构性特征。在供需失衡的系统性压力持续释放的背景下，企业间的资产质量包括核心区位布局、优质资产占比等，以及运营效率的固有差异被进一步放大，并直接映射为收入的显著差距，进而将市场的分化程度持续推深。

而随着优质资产向头部企业进一步集中、非核心资产去化压力持续，预计将在中长期内持续主导写字楼市场的发展方向，成为行业调整周期中的核心趋势。

写字楼资产作为商业地产的重要组成部分，基于长期稳定的租金收入、资产价值等属性，成为投资者长期资产配置的重要选择。

据仲量联行数据，2025年第三季度中国大宗交易市场中，办公楼资产以75%的成交金额占比和53%的成交宗数占比，领先其他资产类别，是市场交易的主力军。

据观点指数不完全统计，2025年1-9月内地共计发生42宗办公资产交易事件（统计项目包含办公楼、在建办公资产、含办公物业在内的商业综合体），总交易金额约398亿元。

对比上年同期，交易单数和交易总金额同比均出现不同程度的下滑，办公楼投资市场仍处于调整与重构阶段。

与此同时，观点指数注意到期间全国商办资产交易呈现核心城市集中、自用与投资需求双轨并行、困境资产处置与优质资产并购共存的格局。

具体来看，按交易城市划分，内地商办资产交易市场出现显著的区域分化特征。

其中，上海以16单交易、213.03亿元交易额领跑，占总交易金额的53.58%，深圳交易总金额紧随其后，头部城市引领作用显著，市场集中度进一步提升。同时，北京、佛山、杭州、郑州、苏州等也是资本及企业投资的重要选择。

从数据来看，资本及企业持续聚焦一线及新一线核心城市，尤其关注具备产业集聚效应和政策红利的区域，商办投资区域市场分化将持续。

聚焦买家层面，观点指数注意到，今年商办资产交易主体更集中，尽管整体上外资撤离，但金融机构、科技企业、政府平台公司、头部产业企业仍在谨慎入场，共同构成了市场的主要参与力量，中小投资者因风险承受能力低逐步退出。

具体来看，金融保险资金更偏好能带来长期、稳定回报的成熟商业资产，投资需求聚焦在头部优质资产，如上海、深圳等核心城市的优质写字楼，年内单笔交易均值超10亿元，典型交易案例包括中邮保险109亿购入上海博华广场等。

国有企业则侧重区域战略布局，如苏州工业园区国资联合产业基金收购丰隆汇项目。科技企业、上市公司、产业资本等以自用需求为主，典型案例如光线传媒收购奥林NEO大楼、爱尔眼科接手广晟科创大厦60%股权+债权项目等。

其中上市公司、实业公司等自用类买方，更关注区位与业务匹配度与空间定制化，标的多位于企业业务核心区，核心诉求是通过自有资产降低租赁成本、稳定办公场所，对短期资产增值敏感度较低。

据观点指数不完全统计，1-9月期间自用需求继续支撑商办投资市场的基本面，购买主体以科技企业、制造业、产业资金等为主。同时资产转型与法拍交易带来新的增长机会。

从交易方式来看，司法拍卖已从边缘处置方式转变为商办资产交易市场的重要补充力量，同时也是部分企业风险出清的重要渠道。从卖家背景来看，70%以上是资金链紧张的房地产企业，涵盖民营房企、地方国企背景房企以及项目公司等，卖家类型呈现显著的房企导向特征。

这类卖家以陷入财务困境的房企为主，核心诉求是通过司法强制执行完成资产变现，以偿还债务、优先化解流动性危机与法律风险，而非关注资产处置价格或收益。

对于陷入债务危机的房企，如泰禾集团、阳光城、佳程集团等，司法拍卖是其通过资产变现偿债的重要渠道，司法拍卖的强制性可推动资产快速出清。

年内观点指数统计的资产交易案例中，债务承压的房企通过司法拍卖的方式直接化解了超50亿元的关联债务，填补了市场化交易无法承接被动处置需求的功能空白。

与此同时，市场供需的矛盾也同步显现。据观点指数了解，司法拍卖平台上的商办资产仍保持较大供给规模，而一些资产因产权关系复杂、债务结构嵌套等问题，即便经过多次折价调整起拍价，仍难以吸引有效的买方，最终面临流拍困境。

不过，观点指数注意到司法拍卖标的并非都是劣质资产，其中包含多宗核心区位项目，如上海滨江国际广场1号楼、上海浦西佳程广场，虽为在建工程，但是都分别位于滨江商务区和浦西核心地段。

最终前者由格美集团的关联企业接手，后者吸引了中国信达以8.86亿元接盘。这类标的因核心区位及折价属性等优势，吸引了资金方，市场热度不逊于部分市场化交易。

整体来看，2025年1-9月全国商办资产交易市场，本质是核心城市优质资产稀缺与非核心资产过剩的供需矛盾在交易端的直接体现。

凭借区位优势、资产质量以及产业支撑等突出的优质写字楼资产，仍将是资本争夺的焦点，企业自用需求也将随产业升级持续释放，但非核心区域资产的交易活跃度仍需依赖市场供需改善。

未来，头部虹吸、尾部承压的格局或持续深化，核心城市优质商办资产仍将是大宗交易的主流标的。

本文节选自《商办运营：结构性调整》
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