观点指数 近期，国内首支海外上市的房托深陷违约泥潭。

据悉，导火索是大信商用信托在岸人民币资金无法正常汇出，观点指数认为，深层次的原因是财务结构风险较高，体现在债务集中到期以及现金偿付能力不足上。

不过，财务结构是表象，经营情况才是根源。

大信商用信托较为激进的收购政策，导致近几年负债率不断升高，加上资产所处区域较为集中（大多在中山），无法分散地域经营风险。因此，当面临疫情冲击时，业绩出现下滑，加大了再融资的难度。

作为大信商用信托管理有限公司的控股股东，远洋资本为前者提供了“信用溢价”，促成多宗债务展期谈判。但由于自身风险暴露，也出现了债务展期，难以为大信商用信托再提供实质性的帮助。

目前，大信商用信托也在积极寻求其他渠道，以获得展期或再融资。

高风险财务结构

1月19日，大信商用信托公告表示，因未能支付1312万美元贷款的利息，在收到澳门国际银行的一封要求函后宣布违约。

根据大信商用信托与澳门国际银行的贷款协议，澳门国际银行向大信商用信托授予最高为1312万美元的贷款，期限为7个月。目前，贷款即将到期，由于大信商用信托需要向澳门国际银行支付最后一笔利息，须在贷款到期之日起5个工作日内补足在澳门国际银行的储备账户。

但由于需要获得中国在岸贷款人/安全代理人的批准，才能从信托公司在岸人民币账户汇出资金，所以无法及时补足储备账户。

虽然违约事件的直接导火索是大信商用信托在岸人民币资金无法正常汇出，但根本还是高风险的财务结构，主要体现在债务集中到期以及现金偿付能力不足。

2022年前三季度，大信商用信托贷款和借款规模为9.42亿新元，其中有7.56亿新元将于2022年底前到期，3个月内集中到期的比例高达80%，带来了极大的压力。

当期期末，大信商用信托现金及现金物水平只有0.796亿新元，相应的现金短债比只有0.11，对于即将到期的债务规模来说，显得杯水车薪，若无法在剩下的3个月内及时筹措大量资金或与债权人进行债务谈判，则将直接导致债务违约。

激进收购风险

财务结构隐藏的风险，主要还是来源于经营层面。

对大信商用信托来说，过去迅速增长的资产规模，在如今看来显得有点“激进”。疫情前夕及疫情期间的2019年和2020年，资管规模扩张迅速，平均增长率达26%。

信托公司收购资产，一般会用现有资金+新增融资+发行基金单位融资这三种资金来进行收购。其中，债权融资和股权融资的比例至关重要，对信托公司的后续经营发展影响较大。

可以看到，随着年度负债规模的增加，大信商用信托的净负债率也在不断地攀升，特别是在发生资产收购的2019年，净负债率的增长较大。

2020年因发行基金的规模增速较2019年的高，所以净负债率增长较2019年小。直至2021年，净负债率已经高达91.27%，对应的总资产负债率也接近47.72%。

这表明大信商用信托的债权和股权融资比例一直在扩大，经营主要靠债权融资。

反观流动资产比例，一直以来均在6%左右，这意味着一旦债务到期，只能通过债权再融资或股权再融资，甚至是变卖资产来偿还。

目前，大信商用信托的单位基金价格已经跌至0.206新元每股，较2021年中出现明显下滑趋势时的价格而言，已跌去70%。所以，再次进行股权融资的阻力会很大。

另外，变卖资产也极为不现实，目前大宗交易市场较为低迷，市面上出现较为严重的优质资产荒，资产处置的难度较高。

世邦魏理仕中国区总裁李凌在此前接受观点机构采访的时候表示，2022年全年，中国商业地产大宗交易额录得2200亿元，同比下滑了22%。

现在看来，通过债权再融资来偿还债务的方式较为现实，但这恐会被资产组合结构拖累。

目前，大信商用信托共有7个底层资产，位于中山市的有5个，收入占比达63.8%，估值占比达60.56%，地域集中度非常高。一旦中山市的经济、消费大环境出现下滑，那么将直接影响其整体业绩，从而提高债权融资难度。

特别是疫情期间，城市间的轮流封控会对购物中心的经营产生较大的影响。虽然现在新冠病毒感染已列入乙类乙管，大规模封控可能性几乎不存在，但也不排除新型变异病毒在某个城市大规模地爆发。

可以看到，2022年前三季度，大信商用信托的7个底层资产收入均有不同程度下滑，2022年前三季度的整体收入也同比下滑了7.8%，财产净收入为0.55亿新元，对当期利息的保障倍数为2.24，同比下滑18%；经营性现金流净额为0.32亿元，对当期的财务费用现金流出的保障倍数为1.53，同比下滑11%。

收入的下滑，直接导致了大信商用信托债务本息偿还能力的下滑，这将增加再融资的难度。

远洋资本难再惠及

如果有一个实力雄厚的股东，那么为旗下信托公司提供融资担保，也能保证再融资渠道的畅通。

2021年10月12日，远洋资本宣布完成对新加坡大信商用信托管理有限公司70%股权的收购，并通过其附属公司 Glory Class Ventures Limited 持有信托已发行单位总数的6.36%，但如今在大信商用信托的主要股东名单上，已看不到Glory Class Ventures Limited 的身影。而远洋资本在正式宣布收购之前，其实已与大信商用信托管理有限公司有初步接洽，甚至是战略合作。

于2021年7月5号的公告中，大信商用信托表明远洋资本将尽最大努力与银行协商离岸债务的再融资或延迟还款日期。事实证明，远洋资本在大信商用信托的债务展期谈判中起到了重大作用。

大信商用信托于2021年业绩报表中提及，贷款方同意将涉及总计不超过4.3亿新元境外贷款以及总计不超过4亿人民币等值境内贷款期限，从2021年12月20日起延长约3个月。

于2022年三季度业绩报表中再提及，与斗门店有关的境外贷款融资期限已获延期，从2022年9月19日起延长至2022年12月31日。

以至于大信商用信托在2021年业绩报表中展望：与远洋资本的买卖协议，将有利其借力后者的往绩和信誉，提高融资的灵活性。但好景不长的是，远洋资本自身于2022年9月份开始出现债务展期。

在观点指数研究院以往的文章《原报告 | 远洋资本错配难题》中也提及，远洋资本因资产负债的错配，有现金流枯竭的风险。

如此看来，远洋资本短期内难以对大信商用信托再提供“信用溢价”。而远洋资本则向观点新媒体表示：“远洋资本对于大信商用信托（DRT）仅为财务投资，DRT的任一银行贷款违约不会对远洋资本的偿债能力、债券产品、经营管理等产生不良影响，远洋资本对DRT的银行贷款未提供任何形式的担保。”

当可以指望的远洋资本给不了帮助时，大信商用信托也在积极寻求其他帮助。2022年三季报中透露，信托管理人已开始与超过一家的中国领先企业密切讨论潜在的战略投资合作，利用其资源，加快完成再融资。

同时，大信商用信托的管理人就再融资事宜与借款人积极磋商，商议包括不限于处置部分信托物业、战略投资合作以及备选融资计划。

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